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核心观点

酱酒市场方兴未艾，一超二强格局渐显：酱香型白酒稀缺性强、风味特征突出，近年市场快速扩容，超越清香型成为我国白酒第二大香型。2022年酱酒市场规模达2100亿元，以白酒行业10%的产能实现32%的收入和39%的利润，呈现高收入、低产量、高盈利特点。酱酒市场集中度高，根据收入规模可划分为四大阵营：贵州茅台占据酱酒行业总收入的60.6%；习酒、郎酒酱香规模均超150亿，分别占比9.5%/7.6%；国台、珍酒体量在50-100亿之间；30亿以下酱酒企业数量众多。

周期轮动久久为功，驱动因素各有不同：复盘酱酒08年以来两轮周期，相同点在于其热潮均离不开茅台的示范效应，并且酱香型白酒5年酿造工艺带来的产能滞后性放大了周期中的供需矛盾，资本入局无疑又为其博弈加上杠杆，使酱酒周期性波动明显。不同的是，16-21年，酱酒稀缺、健康的品类特性顺应了居民消费升级趋势，需求变化构成品类增长底层逻辑，消费者、渠道、资本三方合力助推品类爆发。立足当下，一方面，供给端持续前期高热度，渠道层面跑马圈地完成初步扩张，酒厂扩建产能逐步释放；另一方面，需求端仍处于理性增长阶段，叠加疫情影响致使供过于求，酱酒行业步入中场。

酱酒高景气度不改，由上至下持续扩容：探究上轮热潮中三方驱动因素在本阶段表现，消费者层面，酱香型白酒仍显示出更优的消费者偏好度，且在疫情期间体现出较强消费韧性；资本层面于22年5月又掀起新一轮热潮，且投资健康度更高。因此，我们认为本轮调整期只是渠道和外部环境调整，行业增长方式由粗放增长转为由上至下推动的精致成长：1）上游酒厂：产能方面，头部酱酒品牌稳产扩能，22年前10品牌投产量同增19%，中小酱酒扩产更加谨慎，吨位决定地位下酱酒市场马太效应将加速；价格带方面，千元价格带占位确立品牌高度，次高端规模增速快，站稳次高端后开始布局大众酱酒覆盖更多消费人群；品牌&营销方面，差异定位+聚焦战略加强认知，C端触达持续进行口感培育；2）中游渠道：渠道利润回归至合理水平为必然趋势，但仍会高于浓香，核心是厂商一体，保护经销商利润，稳价格、促动销；3）下游消费：酒厂持续全国化布局，目前广东、河南、山东已为贵州省外成熟样板市场，酱化率均超50%，未来酱酒有望受益于现有强势区域的进？步下沉和空？市场的开拓，从区域集中走向泛全国化。

投资建议：疫情散去后商务回补、中产扩容驱动不改，目前酱酒价格调整已近尾声，头部酱酒企业稳产扩能，未来行业吨位决定地位下，酱酒市场有望稳步扩容，品牌集中度进一步提升。建议关注：品牌力强大、业绩确定性高的千亿龙头【贵州茅台】；与夜郎古酒成立合资公司，复星赋能，有望充分发挥协同效应的【舍得酒业】；收购酱香型名酒武陵酒，全国化进程加速的【老白干酒】；专注次高端及高端产品，酱酒产能持续扩张的【珍酒李渡】。

风险提示：宏观经济下行风险、行业竞争加剧风险、产能建设不及预期风险、食品安全风险。

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