摘 要

直观来看，利率与库存周期正相关。除疫情期间外，从主动去库到被动去库，利率基本也到达周期性低点。

对于当前，库存在相对低位，PPI可能有所回升，虽然M1尚未反转上行，但毕竟需。求和价格大概率筑底，市场由此关注下半年特别是四季度库存周期企稳的可能性，或许指向债市存在一定压力。

(资料图片仅供参考)

需要注意的是，库存周期的阶段变化并不具备历史的经验稳定性，政策变量强弱影响较大。在库存周期中，利率走势实际取决于政策与实体的组合，简化而言仍然是宽货币与宽信用的对比关系。

对于当前，关键还是在于增量政策。因为内外压力下，宏观状态可能是筑底，摆脱筑底仍需要更有针对性和更有力度的增量政策。

逻辑上增量政策落地，或者是中长期贷款，或者是社融，所以从关注库存周期的角度分析利率走势，我们建议继续关注增量政策行为，特别是对应金融工具的运用情况。

市场对库存周期的关切逐渐提升。库存周期怎么看？库存周期什么时候见底？对利率有何指向意义？

1. 库存周期怎么看？

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市场部分观点基于库存周期的时间和空间维度，推断后续库存周期走向。根据历史规律，2002年以来中国库存周期平均时长约39个月，其中补库存和去库存时长分别约为22个月（占比约55%）和17个月（占比约45%）；从空间维度来看，产成品存货增速很少低于0。

本轮库存周期始于2019年12月，截止到今年6月，历时43个月，其中去库周期14个月；从增速绝对水平来看，6月产成品存货增速2.2%，处于2010年以来的12%分位数，处在较低水平，市场认为后续库存周期可能即将见底。

这里首先需要明确，库存周期见底和库存见底是两个概念，如果按照需求划分，库存周期见底领先于库存见底。库存周期见底，或者说经济见底，意味着企业从主动去库存进入被动去库存阶段，目前经济进入被动去库存阶段了吗？进入被动去库存阶段，库存还会往下走一段，随后进入需求进一步扩张的主动加库存阶段。

我们认为目前我国仍处于主动去库过程中，进入被动去库的时点尚不确定。

我们使用PPI、营业收入和库存周期进行对比，详细拆分库存周期的四个阶段。

一般而言，库存周期从主动去库进入被动去库，并非自发驱动。宏观视角下，库存周期源于总需求和价格变化；微观视角下，营收和利润驱动企业库存行为变化。

通常情况下，总需求与价格会联动变化，共同影响企业营收和利润，进而影响企业行为。

因此，如果以库存增速的时间/空间维度判断周期阶段，可能有失偏颇。

2.从主动去库到被动去库，关键看什么？

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2.1.地产和出口是动因

从需求侧出发，地产和出口是动因。房地产业占比高、波动大、牵涉行业广泛，与居民、企业和地方财政收入休戚相关，具有较强的金融属性和顺周期属性。出口则是强外生变量，不需要经过国内居民收入和企业利润的自我实现，就能直接创造需求。

路径上，产能利用率、企业利润和预期是中介变量，领先于库存周期。时间维度上观察，产能利用率与库存周期（被动去库）拐点基本一致，领先库存增速拐点1~3个季度不等。而利润周期对库存周期（被动去库）的传导时间则相对不明确，2009年和2019年二者基本同步，其余阶段领先约3~4个季度；利润周期拐点则领先库存增速拐点，少则6~9个月（2009年和2019年），多则1年半（2012~2013年和2015年~2016年），原因在于，与库存周期相关的是利润增速的趋势和绝对水平，例如利润增速低位震荡、读数为负期间，库存增速鲜有明确回升趋势。

制造业投资滞后于库存周期，又反作用于库存周期。利润、预期和产能周期也是制造业投资的先行指标，但当产能利用率上行至相对高位后，企业才可能投资新产能；且库存投资本就是制造业投资的一部分，因此库存周期领先于制造业投资。

消费领先于库存周期。消费也是地产和出口的结果，地产和出口直接拉动企业利润、间接提升居民的工资性收入；更为重要的是，地产决定居民财富，地产企稳回升也会提振后周期消费，进而作用于库存周期。

直观来看，2012年以后消费与库存周期关系不显著。2012年以后消费增速逐渐下台阶，因此消费与库存周期之间的关系逐渐钝化，但细致观察，历次库存周期回升期间，对应的是消费增速的阶段性企稳。

基建投资显著前置于库存周期。基建体现稳增长诉求，当经济下行压力凸显时，基建率先发力稳增长，但基建涉及到的产业链条相对较短，仅仅能对冲经济下行压力，对库存周期的拉动作用也相对较弱。

2.2.金融数据是先行指标，PPI是地产和出口的映射

M1同比反映企业的投资能力和意愿，领先库存周期（被动去库）1~4个季度不等，领先库存增速拐点3~6个季度。M1上行，或源于政策放松后货币供应量增多，或源于企业回款边际增多，或源于企业投资意愿强化、存款活化。M1上行是企业生产和投资回升的前提，也显著领先于库存周期。

社融和中长贷余额同比也是库存周期的领先指标，反映全口径融资和中长期投融资情况。

对于PPI而言，价格上涨需要有总需求配合。无论是14年6月下旬开始的原油供给侧冲击，抑或2016年供给侧改革过程中的过剩产能出清，以及2021年的全球供需错配，价格变化的背后都有地产和出口的相应变化。

直观来看，PPI与库存周期的关系并不稳定，库存周期低点（被动去库）领先PPI低点3个季度到滞后于PPI低点2个季度不等，PPI低点通常领先库存增速拐点约1~3个季度不等。

此外，PPI环比与库存周期并不存在稳定关系，例如2012年10月库存周期开始进入被动去库，此后PPI环比依旧保持震荡偏弱的状态（中枢低于0）。

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2.3. 哪些行业保持领先？

从行业角度观察，在每轮周期中，库存周期保持相对领先的行业包括黑色金属冶炼及压延加工业，金属制品业，汽车制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，电气机械及器材制造业，农副食品加工业。

除上述行业外，与全部工业企业库存周期相比，橡胶和塑料制品业保持同步略领先关系，通用设备制造业则从滞后逐渐变为领先关系。

对于当前，铁路航空船舶等运输设备业似乎已经开始提前补库；黑色加工、金属制品、橡胶塑料和通用设备业的库存增速分位数位于15%以下，其中金属制品业库存增速已经降至历史最低；但电气机械、汽车制造、农副产品业库存增速仍位于相对高位，进入补库周期可能仍需时日。

此外，早周期行业指数与库存周期也呈现相关关系，但领先滞后的时间并不稳定。

2.4. 库存周期何时见底？‍

逻辑上，需求和价格筑底是库存周期见底的前提，但关键在于政策。

目前地产和出口的确在筑底阶段，低基数效应下7~8月PPI也大概率反弹，但三者的未来走势都有一定不确定性，关键仍然在于增量政策引导，不能排除后续维持低位震荡的可能性。

首先回应市场关切，如果PPI筑底反弹，是不是对库存周期有较强的指向意义？

毕竟从历史来看，虽然PPI与库存周期的领先滞后关系不稳定，但库存周期的拐点至多只晚于PPI底部2个月，2012年和2016年就是例子。

但这个假设的前提在于，PPI的拐点一定会出现，需求会明确回升。

当PPI走势不明朗时，我们要结合更前置的指标观察，也就是M1。PPI反映企业的原材料成本和出厂价格，M1反映企业的投资能力和意愿，两者本就是强相关变量。工业品价格要回升，首先企业的资金端要有积极变化。

直观来看，自2004年以来，M1就显著领先于PPI，领先时间在3~4个季度左右。

对于PPI自身而言，7-8月的确存在低基数，但随着后续基数（去年同期PPI环比）回归到0左右，如果增量政策有限、需求继续筑底，则PPI还有震荡回落的可能。

基于此，判断未来库存周期的拐点，我们建议关注库销比拐点、M1同比拐点、企业利润同比的趋势和绝对水平。

首先从短期跟踪角度，需要密切关注库销比拐点，反映企业从主动去库到被动去库的转变，通常与库存周期拐点基本同步。

其次是M1同比的拐点。投资驱动下，企事业单位资金活化是需求回升的前提，如果M1三季度见底，乐观情况下，库存周期的拐点（转向被动去库）可能在四季度，库存增速的拐点可能在明年二季度。

最后看企业利润同比的趋势和绝对水平。虽然工业企业利润同比逐渐回升，但毕竟绝对水平还显著为负，1-6月累计同比-16.8%，且上行斜率并不高，在此期间企业面临的经营压力和不确定性仍然较大，因此难以大幅累库。往后看，企业利润同比回正至少要等到明年，意味着库存周期拐点可能出现在明年上半年，库存增速的拐点可能要更滞后。

3. 对利率有何指引？

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直观来看，利率与库存周期正相关。除疫情期间外，从主动去库到被动去库，利率基本也到达周期性低点。

对于当前，库存在相对低位，PPI可能有所回升，虽然M1尚未反转上行，但毕竟需求和价格大概率筑底，市场由此关注下半年特别是四季度库存周期企稳的可能性，或许指向债市存在一定压力。

需要注意的是，库存周期的阶段变化并不具备历史的经验稳定性，政策变量强弱影响较大。在库存周期中，利率走势实际取决于政策与实体的组合，简化而言仍然是宽货币与宽信用的对比关系。

对于当前，关键还是在于增量政策。因为内外压力下，宏观状态可能是筑底，摆脱筑底仍需要更有针对性和更有力度的增量政策。

逻辑上增量政策落地，或者是中长期贷款，或者是社融，所以从关注库存周期的角度分析利率走势，我们建议继续关注增量政策行为，特别是对应金融工具的运用情况。

风 险 提 示

大规模增量政策落地，需求快速回升，行业轮动超预期

注：本文为天风证券2023年8月8日研究报告：《库存见底，利率回升？》，报告分析师：孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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